На проект Quote.ru 22 февраля прошел круглый стол на тему: "Рынок государственных и корпоративных облигаций в 2007г. В чем привлекательность инвестиций в инструменты долгового рынка?". В круглом столе приняли участие представители компаний: ИГ "АТОН" - Алексей Булгаков (ведущий аналитик), ИГ "Тройка Диалог" - Александр Кудрин (старший аналитик по долговым бумагам), Дмитрий Средин (директор управления первичных размещений долгового рынка капитала), ИГ "Ренессанс Капитал" - Николай Подгузов (вице-президент, стратегия на рынке рублевых и валютных облигаций), "Дойче Банк" - Юлия Слюсарь (представитель DCM). Благодарим вас за вопросы и ждем на наших конференциях.
Вопрос: Вступительное слово ведущего
Ответ: Уважаемые пользователи Quote.ru! Мы проводим сегодня круглый стол, тема которого "В чем привлекательность инвестиций в инструменты долгового рынка?". И сегодня у нас очень много участников. Представляю все по очереди. Это Юлия Слюсарь - старший менеджер долгового рынка Deutsche UFG, Дмитрий Средин - директор управления первичных размещений долгового рынка капитала ИК "Тройка Диалог", Александр Кудрин - старший аналитик по долговым бумагам ИК "Тройка Диалог", Алексей Булгаков - ведущий аналитик ИГ "АТОН" и Николай Подгузов - вице-президент аналитического управления ИГ "Ренессанс Капитал".
Вопрос: В 2006 г. рынок и государственных и корпоративных облигаций характеризовался значительным увеличением объема заимствований. Особенно это отмечалось в корпоративном секторе. Снова размещались облигации "Газпрома", Внешторгбанк размещался, ЛУКОЙЛ. Уже известно, что в текущем году Минфином запланированы значительные размещения государственных облигаций. Можно ли ожидать аналогичных движений и в корпоративном секторе. Хочется также, чтобы вы отметили тот аспект, что несмотря на снижение доходности по долговым бумагам разных категорий, спрос на них все равно растет. Продолжится ли эта тенденция и в текущем году, и почему так происходит?
Ответ: А.Кудрин. Вы совершенно точно подметили, что 2006г. ознаменовался очередным всплеском активности на рынке первичных размещений. Появилось много новых эмитентов. Старые эмитенты представили на рынок более длинные и крупные выпуски. В частности, "Внешторгбанк" разместил облигации на сумму 15 млрд руб., ЛУКОЙЛ и АИЖК разместили семилетние бумаги. Естественно, ключевой вопрос этого года, продолжится ли такой масштабный рост, каково будет предложение бумаг на первичном рынке. Мы предполагаем, что, скорее всего, предложение на первичном рынке вырастет в сточки зрения корпоративных эмитентов на 50% по отношению к прошлому году, причем это наиболее консервативный сценарий. Что же касается активности Минфина, вы правильно отметили, что Минфин собирается в этом году в соответствии с бюджетом занимать больше. Но надо понимать, что для Минфина займы на рынке рублевых облигаций являются, скорее, опцией, чем необходимостью, так как у Минфина есть серьезные накопления в виде стабилизационного фонда, есть определенный запас с точки зрения профицита бюджета. Заимствования не являются необходимостью, а это значит, что Минфин не будет занимать деньги по любой цене. С другой стороны, возникает вопрос, в каких областях мы увидим больше заимствований в этом году. Мы полагаем, что будут активны банки, которые активны сейчас как на внутреннем рынке, так и на внешнем. При этом крупные корпорации будут рассматривать рынок рублевых облигаций более серьезно, потому что для многих из них становится все более актуально привлечение именно рублевых ресурсов для того, чтобы избежать проблемы несоответствия активов и пассивов. Поэтому 2006г. ознаменуется ростом предложения на первичном рынке облигаций.
Вопрос: Кто-нибудь хочет дополнить?
Ответ: Ю.Слюсарь: мы наблюдаем перераспределение заимствований. Если раньше крупными заемщиками были компании нефтегазовой отрасли, то сейчас наблюдается выход на новые сегменты: ритейл, страховые компании. Цели заимствований банков также меняются, если раньше это было укрупнение, то сейчас это развитие розницы, потребительского кредитования. Нельзя забывать о планах нашей энергетической отрасли, которая составляет 4-5 лет, в зависимости от компании и заявленной инвестиционной стратегии. Соответственно на рынок уже в 2007г. выйдет достаточно большой объем публичных заимствований, который уже объявлен - это ТГК, ОГК, энергетики. С другой стороны, можно отметить некоторое снижение по другим секторам, которые начали свою инвестиционную программу в 2003-2004г., например, телекоммуникационная отрасль. Стандартная инвестиционная программа длится от 3 до 5 лет. Те компании, которые начали ее в 2003-2004г. на данный момент проводят активное рефинансирование существующих долгов, либо сворачивание, и направляют заимствования, касающиеся конкретных инвестиционных проектов. Я поддерживаю мысль о том, что заимствования в 2007г. будут расти. Что касается прихода новых денег на этот рынок, можно сказать о существенном росте интереса со стороны зарубежных инвесторов. Мы можем констатировать высокий рост по всем направлениям деятельности, по всем качественным сегментам эмитентов.
Вопрос: Алексей Булгаков что-нибудь дополнит?
Ответ: А.Булгаков: Я согласен с мнением моих коллег. Основные тенденции этого года - это непрекращающийся рост новых заимствований, этому способствует и объективные макроэкономические тенденции развития России. В определенных отраслях происходит смены основных средств - процесс, на который нужны дополнительные инвестиции. В некоторых секторах наблюдается бум интереса со стороны западных инвесторов к обладанию собственности в этих секторах. Инвесторы подготавливают свои компании на продажу. Для того чтобы хорошо продать компанию необходимо демонстрировать рост и развитие ритейловых, коммуникационных, логистических сетей. Кроме того, определенные сектора, в частности электроэнергетика, закончили свою реструктуризацию и наконец-то стали находиться в том состоянии, в котором они могут выйти на необеспеченный сегмент заимствования. Этот год пройдет под знаком заимствования энергетического сектора. Все они будут очень интересны, инвесторы, как внутренние, так и внешние, будут обращать на них внимание. Что касается инвестиционной базы, то, как Юля абсолютно корректно отметила, у нас очень возросла доля иностранных инвесторов. Причем они интересуются выпусками не только эмитентов с очень хорошим кредитным качеством, "Газпром" и прочие. Видимо, очень хороший интерес на эмитентов того, что у нас называется "третьего эшелона". Причина этого несколько глобальная. Доходности по долговым инструментам во всем мире очень сильно сократились. Очень сильно сократились кредитные спрэды. И многие западные инвесторы активно смотрят на способы поднять доходность своих портфелей. Инвестиции в локальные рынки являются одним из таких способов. По нашим наблюдениям, сейчас иностранцы держат, я думаю, около половины, если не больше объемов всех выпусков в первом эшелоне и достаточно существенный процент занимают во многих прозрачных с точки зрения кредитного анализа компаний во втором и иногда даже в третьем эшелонах. Не стоит забывать, что локальный рынок с точки зрения западных инвесторов, - это такой рынок, на который они входят в последнюю очередь и уходят в первую. В случае любых колебаний на внешних рынках, когда иностранцы начнут отсюда уходить, у нас возникнет интересная техническая ситуация в ценовом плане. Наш внутренний рынок все больше и больше становится частью внешнего рынка, перестал быть вещью в себе, зависим от внешних потоков, поэтому надо учитывать и глобальные факторы при инвестициях во внутренние инструменты.
Вопрос: В этом году рынок будет прирастать в основном за счет иностранцев?
Ответ: Ю.Слюсарь: Я бы не сказала совсем так, потому что если говорить о банковском секторе не с точки зрения даже представленных дочерних компаний, а именно российском банковском секторе. То в настоящий момент существует достаточно большое количество банков, назовем их групповыми, которые в том числе работают на базе тех денег, которые зарабатываются в группе. С учетом достаточно стабильного роста производства в нашей стране можно предположить, что и у этих банков будут достаточно существенные привлечения. Можно говорить и о том, что многие банки достаточно активно заимствуют свои средства на западных рынках, в свою очередь, зарабатывая на этом здесь, не только на этом, но, тем не менее, достаточно большое количество денег. Может быть конечным лицом, которое будет давать эти деньги по далекой цепочке, будет западное лицо, но, тем не менее, эти деньги приходят в российскую экономику и в том числе потому, что здесь высокие ставки.
Вопрос: Какова доля иностранцев на российском рынке?
Ответ: А.Кудрин: Бесспорно, у нас есть российские коммерческие банки, которые занимают значительную долю на рынке облигаций. Но не следует забывать о том, что в России очень бурно развивается индустрию доверительного управления в самых различных формах. Есть массовый сегмент - это ПИФы, есть просто деньги под управлением, которые, может быть, не так публичны. Но, тем не менее, сама эта индустрия растет очень быстро, и в действительности именно эти деньги, эти инвесторы являются самыми естественными покупателями облигаций, потому что под управлением у них находятся относительно длинные ресурсы, которые в принципе не имеют своей внутренней стоимости в отличие, предположим, от коммерческих банков. И во всем мире именно институциональные инвесторы, страховые компании, пенсионные фонды, управляющие активами, являются основной клиентской базой на рынке облигаций. И Россия сейчас в принципе движется в этом направлении. Потому что если бы оказалось верным, что российский рынок облигаций прирастал бы только иностранными деньгами, его ждало бы очень плохое будущее, потому что из локальных рынков облигаций иностранные инвесторы уходят в первую очередь. Это означает, что когда ни все развернулись бы, рынок просто ждал бы крах. Я сказал бы, к счастью, что в России развивается скорее сбалансированная модель. Здесь есть и деньги коммерческих банков, и деньги институциональных инвесторов, и частично деньги иностранных инвесторов. Что касается доли их присутствия на российском рынке облигаций, то, естественно, это сложно оценить с высокой степенью точности. Алексей высказал предположение, что в облигациях первого эшелона их порядка 50%. По нашим оценкам, если взять вообще весь рынок: госбумаги, все корпоративные бумаги всех эшелонов и муниципальные бумаги. То с учетом и структурных продуктов, которые выпускают многие иностранные банки для своих клиентов, которые по тем или иным причинам не могут напрямую покупать рублевые облигации, мы считаем, что доля иностранцев примерно 15-20%.
Вопрос: Многие эмитенты считают, что вывод на рынок облигаций связан с определенными трудностями и затратами. Насколько это мнение оправдано?
Ответ: Д.Срезин: Я думаю, что данное мнение не совсем оправдано, даже последние год-два наблюдается четкая тенденция снижения расходов. С точки зрения инфраструктурных расходов, которые платит эмитент при регистрации ФСФР, ММВБ и т.д., они не менялись и составляют очень небольшую часть расходов, которую несет эмитент при размещении. Естественно, все зависит от самой компании, самого эмитента, есть определенные риски, которые несут организаторы при размещении новых эмитентов, компаний, которые совсем не известны на рынке. Соответственно расходы по маркетинговой части в данном случае существенны, но сказать о том, что расходы большие или растут, нельзя и неправильно.
Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь
Ответ: Ю.Слюсарь: Хотелось бы отметить вопрос по поводу трудностей. На сегодняшний день трудности возникают у эмитентов, которые не готовы рассказывать о себе. То есть те компании, которые не раз и не два выходили на публичный рынок, для них в принципе нет никаких трудностей, потому что они четко представляют, что и как у них должно быть структурировано, это не вызывает каких-то дополнительных негативов. Что касается новых эмитентов, то определенные трудности составляет разрозненная структура, либо наблюдаются сложности с акционерами, либо непрозрачные отчетности, то есть то, что сам эмитент не может рассказать. Все остальное сделает организатор: сделает документы, проведет грамотную маркетинговую компанию, продаст бумагу, зарегистрирует отчет. От эмитента, прежде всего, необходима информация о самом эмитенте. В этом возникает основная трудность.
Вопрос: дополнение от Д. Срезина
Ответ: Д.Срезин: Я бы еще хотел добавить, что большинство компаний, которые только собираются входить на облигационный рынок или уже на него выходят, четко осознают, что им необходимо становиться прозрачными, что сама структура компании, будь то акционерного капитала или структура холдинга (если это более сложная структура) должна быть прозрачной. Раскрытие информации и другие аспекты должны меняться в пользу большей прозрачности и приближению к западным стандартам. Это даже не сложность, с которой сталкивается сам эмитент, это просто сам процесс, который заставляет эмитентов приближаться к западным стандартам. Компании, выходя на облигационный рынок, понимают, что это первый шаг к их дальнейшим шагам, как то выход на международный рынок капитала и так далее. Это нормальный процесс.
Вопрос: Может ли доходность инвестиций в инструменты долгового рынка превышать уровень инфляции? И как этого добиться?
Ответ: А.Кудрин: Конечно, можно. Можно путем активных торговых операций на рынке рублевых облигаций, я имею в виду именно торговлю, или принятием на себя какого-то дополнительного риска, который, естественно, приносит большую доходность. Если говорить об инфляционных показателях, то, предположим, официальный прогноз инфляции на этот год - 8%, соответственно, если вы посмотрите на структуру рынка, вы с легкостью можете найти там эмитентов, которые предлагают доходность на год выше 10%. Другое дело, что инвестиции в эти инструменты сопряжены с более высоким риском. Если же говорить о безрисковых инструментах, то не следует забывать о том, что в России уже давно, я думаю, уже 2,5 года сложилась такая ситуация. Что реальные процентные ставки находятся в отрицательной области, и пока нет никаких оснований полагать, что эта ситуация в ближайший год как-то изменится, потому что должно произойти одно из двух событий: либо доходность сильно вырасти, либо инфляция сильно снизиться. Но ни то, ни другое в радикальном выражении в 2007 г. невозможно. И еще одно. Это общая проблема российского рынка. Надо понимать, что в России механизм рефинансирования, который использует ЦБ РФ, не имеет никакого отношения к ставкам инфляции, и поэтому процентные ставки в России скорее не зависят от темпов инфляции. Но если говорить об относительно безрисковых инструментах и посмотреть несколько шире, чем рынок облигаций, то можно всегда вспомнить хрестоматийный пример депозита в Сбербанке РФ, который вам на один год принесет доходность в 10%, которая с успехом перекроет процент инфляции на этот год.
Вопрос: Не могли бы вы подробнее остановиться на том, как лучше выбирать бумаги для портфеля, чтобы доходность его была выше.
Ответ: А.Булгаков: Это зависит от целей портфеля. Разные категории инвесторов преследуют разные цели, составляя свой инвестиционный портфель, и цели эти могут быть очень разными. Если задача стоит так, что есть какой-то объем свободных средств и надо с ним что-то делать в течение полугода, и главное, чтобы сохранился основной объем, и поэтому инвестирует в активы с фиксированной доходностью, и инвестор счастлив, получаю доходность 8% в долларах, тогда один портфель. Если цель – достигнуть, возможно, большей доходности другими средствами, тогда несколько другие правила. Вариантов формирования очень много и категории инвесторов бывают разные, бывают частные инвесторы, бывают страховые компании, которые очень зарегулированы, бывают казначеи банков, бывают ПИФы. На всех, на них накладываются определенные ограничения, и все они преследуют определенные цели, поэтому тут обобщенно тяжело сказать. Это достаточно сложная и большая тема.
Вопрос: Можно ли использовать инструмент долгового рынка в качестве краткосрочных инвестиций, для спекуляций? Какие риски при этом присутствуют? Какую доходность можно получить через 3 месяца, полгода, год?
Ответ: Н.Подгузов: Безусловно, можно. Часто инвесторы используют короткие инструменты для того, чтобы просто досидеть до определенного срока, они могут давать порой 10% и даже больше. Другие инвесторы, в частности, иностранные, которые в основном играют на укреплении рубля против доллара, могут, зайдя на российский рынок и получив рубли, просто на какой-то срок, на который они ожидают, что рубль укрепится, купить короткие высоконадежные активы, такие как ОФЗ или ОБР. Таким образом, они получат маленький доход, но основная их цель спекулятивная (направленная на укрепление национальной валюты).
Вопрос: Дополнение от А. Кудрина
Ответ: А.Кудрин: К словам Николая хотел бы добавить, что есть рынок, который всегда реагирует на какие-то новости. Понятно, что волатильность рынка облигаций ниже волатильности рынка акций. Тем не менее, всегда можно отыскать какие-то новости, которые кардинально изменят отношения инвесторов к той или иной бумаге в лучшую или худшую сторону. Приведу пример. Есть еврооблигации "Импэксбанка". Когда в начале прошлого года стало известно, что этот банк поглощает "Райфайзен банк", у данных облигаций была очень хорошая динамика: за 2 или 3 дня они выросли в цене на 4,5 процентных пункта, что для рынка облигаций является очень серьезным движением. Если пересчитать на проценты годовые, то это движение принесло бы порядка 250% годовых. Другое дело, что за этими событиями надо следить и пытаться оценить их важность для той или иной бумаги. Здесь, естественно, большое внимание надо придавать тому, что на рынке называется кредитным анализом. Российский рынок облигаций стал в определенной степени зрелым, и совсем легких денег здесь не осталось. Если хочется зарабатывать здесь большие деньги, этим надо заниматься более подробно.
Вопрос: Дополнение от А. Булгакова
Ответ: А.Булгаков: Дополняя слова Александра, могу сказать, что иногда на рынке бывают противоположные ситуации - выходят плохие новости о каком-то конкретном эмитенте. Участники рынка начинают избавляться от этих облигаций. Если инвестор доверяет компании, знает владельца или хорошо знает бизнес, знает, что за всеми негативными новостями ничего кроме газетной шумихи не стоит, он может взять позиции в облигациях и посмотреть, что будет дальше. Такие выпуски занимают на западном рынке большой сегмент рынка. Это конфликтные компании, компании в стадии реструктуризации, которые могут принести хорошую доходность при сопоставимых рисках. Тут важно понимать, что в данном случае необходимо разбираться в этой теме.
Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова
Ответ: Н.Подгузов: я бы еще добавил, что российский рынок рублевых облигаций смотрит в одну сторону: вырастет или не вырастет, то есть возможность сыграть на понижении при ухудшении кредитного качества или при появлении негативных новостей вокруг того или иного эмитента, в принципе не представляется возможным. Это слабость инфраструктуры рублевого рынка облигаций. Наверное, стоит об этом больше говорить, чтобы сдвинуть ситуацию с мертвой точки, потому что на рынке валютных облигаций мы можем играть в обе стороны, использовать более гибкие стратегии. Рынок развитый, но есть куда развиваться.
Вопрос: Будет ли и дальше снижаться доходность государственных и корпоративных облигаций? Чем это может быть обусловлено?
Ответ: Н.Подгузов: Мы видим, что в первом полугодии Минфин достаточно сильно предлагает увеличить программу заимствований, по сравнению с предыдущим полугодием, наверное, раза в полтора. И нет убеждения в том, что те объемы заимствований на второе полугодие, которые сейчас указаны в размере 70 мдрд руб. они сохранятся на таком же уровне. Мы можем столкнуться с тем, что объем предложения со стороны ОФЗ, со стороны Минфина возрастет. И когда большое количество игроков осознается этот факт, плюс все-таки у нас каждый год снижаются перспективы к укреплению рубля и несколько становится хуже ситуация с ликвидностью, это все может привести к некоторому росту доходности государственных облигаций. Для того, чтобы принципиально улучшить ситуацию с рынком ОФЗ, нужны какие-то инфраструктурные изменения. Я, например, призываю к снижению комиссии ММВБ, которая слишком высока и не позволяет обеспечивать высокую ликвидность этих инструментов. А это индикативные облигации, это основа рынка, они, по идее, должны присутствовать. Плюс, конечно, нам нужно развивать рынок производных инструментов на ОФЗ. В этом плане хочется таких перемен, и тогда, наверное, ставки по ОФЗ будут достаточно близки к ставкам денежного рынка. которые в среднем пока существенно ниже те же 6-7% по ОФЗ, которые мы сейчас имеем.
Вопрос: Дополнение от А. Кудрина
Ответ: А.Кудрин: В принципе я в целом согласен в том смысле, что процентные ставки по ОФЗ могут двинуться куда-то радикально вниз, но я не думаю, что они могут двинуться и куда-то радикально вверх. Скорее всего этот год станет годом более или менее стабильной ситуации на рынке ОФЗ в части процентных ставок. Но я хотел бы сделать несколько замечаний относительно программы заимствований со стороны Минфина и относительно ликвидности рынка. Действительно, программа заимствований достаточно большая. Но нет ни одной причины считать, что в случае угрозы роста процентных ставок Минфин будет выполнять эту программу целиком. Как мы видели в предыдущие годы, очень часто значительный объем заимствований оставался на конец года не размещен. Все аукционы не проводились. Но размещалась очень малая доля тех инструментов, о которых заявлял Минфин. Как я говорил раньше, сейчас заимствования для Минфина являются скорее опцией, чем необходимостью. Поэтому я не думаю, что именно эмиссионная активность Минфина может стать причиной движения процентных ставок. На мой взгляд, ситуация чуть-чуть обратная: скорее Минфин смотрит на процентные ставки, и исходя их этого корректирует объем тех бумаг, которые они размещают на рынке. Если, условно говоря, они хотят разместить какую-то бумагу под 7%, предположим, 10 млрд, а этот спрос на сумму 10 млрд есть на 7,5%, они, скорее, разместят 500 млн под 7% и на этом успокоятся и будут ждать лучших времен. Вторая вещь, которая, бесспорно, не вызывает никаких сомнений, что ликвидность рынка ОФЗ, как, собственно, индикативного бенчмарка, оставляет желать лучшего. Бесспорно, хотелось бы, чтобы этот рынок был более ликвидным. Но. На мой взгляд, такая мера, как снижение комиссий на ММВБ, к сожалению, ни к чему не приведет. Вот это мое глубокое убеждение. Я разделю другую мысль: о введении института маркетмейкеров. Опять-таки здесь скорее вопрос не к Минфину и не к ММВБ, а к участникам рынка. Сегодня уже прозвучало хорошее определение, что у нас все участники рынка смотрят в одну сторону: вот вырастет или не вырастет. Если не вырастет, то мы, пожалуй, посидим в купоне, подождем, пока что-то произойдет, или бумага погасится или что-то еще. То есть у нас значительная часть участников рынка, в первую очередь будем говорить о коммерческих банках, они не настроены на вторичную торговлю, потому что они по сути своей инвесторы buy&hold: в случае чего мы подержим бумагу до конца. Пока эта психология не изменится в силу, скорее внутренних причин, чем внешних., о какой-то ликвидности за счет этих участников рынка на рынке ОФЗ говорить не стоит. Я думаю, что ликвидность рынка ОФЗ может повыситься естественным эволюционным образом, когда будет меняться структура инвесторов, когда больше станет институциональных инвесторов, которые более чутко реагируют на изменения в уровнях процентных ставок и у них больше опций, куда они могут вложить свои активы. Плюс есть определенная надежда на иностранных игроков, которые в силу того, что во многом ориентируются на курс рубля, будут придавать дополнительную волатильность рынку, входя и выходя из него в зависимости от того, как будет складываться ситуация на валютном рынке. Но я еще раз повторю. Мы не думаем, что процентные ставки ни по бумагам ОФЗ, ни по бумагам первого эшелона сильно сдвинутся в этом году. То есть какие-то колебания там возможны, плюс-минус 50 базисных пунктов от тех уровней, где сейчас находится рынок.
Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь
Ответ: Ю.Слюсарь: Я хотела бы еще добавить. Что у нас сейчас есть два фактора, которые сдерживают сильные колебания с двух сторон. Один из них –фактор увеличения количества денег в обращении. С одной стороны, это давит ставки вниз, чтобы доходность не снижалась. С другой стороны, у нас планируется увеличение заимствований в полтора раза, что в свою очередь должно стимулировать эти ставки вверх. И на сегодняшний день, мне кажется, достаточно сбалансированная система. И я думаю, никаких изменений существенных по ставкам не произойдет.
Вопрос: Дополнение от А. Кудрина
Ответ: А.Кудрин. Комментарий по поводу роста предложения денег. Да, действительно, предложение денег растет очень уверенными темпами. Оно в основном продуцируется тем, что у нас значительное положительное сальдо торгового баланса. Центральный банк покупает у нас доллары и ровно на эту же сумму печатает рубли. Но давайте посмотрим, что происходит с макроэкономикой. Цены на нефть не могли расти до небес, и сейчас более-менее стабилизировались. Если мы посмотрим, что творится с положительным сальдо торгового баланса, то с одной стороны, оно остается большим, по прогнозам оно составит в этом году 115 млрд долл., в прошлом году оно было 139 млрд долл., в 2004-2005гг. оно было меньше. Мы сталкиваемся с ситуацией, когда тренд сменился, то есть положительное сальдо остается большим, но снижается. С другой стороны, сама по себе экономика растет, и спрос на деньги тоже растет естественным образом. Не исключено, что тот рост денежного предложения, который продуцируется центральным банком в ближайшем будущем, (скорее всего не в этом году, а в следующем) этого предложения будет не хватать, чтобы удовлетворить все потребности экономики. Тогда мы можем столкнуться с такой фундаментальной проблемой, как рост стоимости денег вообще на рынке. В этом случае будет больше предпосылок к тому, чтобы процентные ставки на рынке росли.
Вопрос: Дополнение от А. Булгакова
Ответ: А.Булгаков: Если я был средней компанией, думающей выпускать облигационный заем или не выпускать, я бы не рассчитывал на то, что завтра деньги мне достанутся дешевле, чем сегодня. Мы в прошлом сталкивались много раз с ситуацией, когда новый эмитент на рынке, выпуская облигации, говорит: "Ко мне приходят банки, они кредитуют меня по 10%, я хочу выпустить заем под 9,5%, потому что иначе нет смысла выпускать". При этом он не принимает во внимание, что у нас некоторое время существовала такая аномалия: ставки по кредитам под залог, по которым банки кредитовали средние и небольшие компании, были существенно выше, чем ставки на облигационном рынке. Это аномалия, ее и сейчас нет, ее не будет наблюдаться и в будущем, поскольку кредитование под залог должно даваться под более низкую ставку, чем ставки на рынке. Что из них выше, что из них ниже - это другой вопрос. Мы уже вышли на тот рубеж, когда финансовый директор любой компании должен прикидывать с большей четкостью то, какие преимущества и недостатки дает ему конкретный способ финансирования, причем не только стоимость финансирования, но и некоторые другие факторы. Для корпоративных эмитентов второго третьего эшелона ставки заимствования будут немного подрастать, а не снижаться, поскольку предложения много, инвесторы могут выбирать. Надо каким-то образом делиться и с ними собственным потенциалом собственного роста.
Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь
Ответ: Ю.Слюсарь: Это то, о чем всегда говорили, что у нас должно быть более четкое расслоение между так называемыми эшелонами. На сегодняшний день всеобщая проблема состоит в том, как разделить эшелоны. Если с первым еще понятно, что где заканчивается второй и начинается третий (про четвертый мы вообще не говорим) уже никто не знает. Все ждут, что спрэд между третьим и вторым эшелоном будет увеличиваться с течением времени.
Вопрос: Дополнение от Д. Средина
Ответ: Д.Средин: То, что сказала Юлия, должно быть. Спрэды между доходностями компаний второго и третьего эшелона должны быть более существенными, чем они есть сейчас. Те процентные ставки, которые платят компании того же третьего эшелона, реально отражают способности того или иного заемщика. К сожалению, это не имеют места быть на облигационном рынке. Мы тоже ожидаем, что эта разница будет снижаться.
Вопрос: Дополнение от Ю.Слюсарь
Ответ: Ю.Слюсарь: Я выступлю от имени иностранного инвестора. Самый простой пример - улучшение рейтинга России, приход крупных институциональных инвесторов, то есть клиенты смотрят на первый и второй эшелон. Да, мы смотрим на третий, очень много эмитентов, которые участвуют из третьего эшелона, но с увеличением постоянно растущего спроса со стороны западных инвесторов, можно говорить, что как раз ставки по первому и второму эшелону либо будут оставаться на предыдущем уровне, либо будут немного снижаться. Что касается третьего эшелона, количество компаний, которое вышло в 2006г. и планирует выйти в 2007г. растет гораздо более быстрыми темпами, что в принципе может "переварить" сегодняшний рынок. За это надо платить. За то, что компания с не очень большим займом, со стабильным финансовым положением, но из третьего эшелона и все-таки была продана адекватно на этом рынке, эмитент должен это понимать, он должен заплатить. Правильно сказали, что ставки между кредитами и облигациями стали практически одинаковыми. Я думаю, что если крупная компания в своем регионе получается кредиты либо от местных банков, либо от филиалов крупных банков под 14% на год-три, то сложно сказать, за счет чего ей этот же банк даст деньги на эти же сроки без залога, но дешевле. Да, есть определенная конкуренция между инвесторами, есть сторонние инвесторы, но, тем не менее, мы работаем в рынке, и этот дисбаланс уже прошел.
Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова
Ответ: Н.Подгузов: Я бы еще добавил к традиционному делению рынка рублевых облигаций на эшелоны, еще и отраслевое деление, и смотрел бы на общие потребности в инвестициях в том или ином сегменте рынка, в той или иной отрасли, то есть в какой фазе инвестиционного цикла находится отрасль. Если взять региональные телекоммуникационные компании, там фаза активных инвестиций подходит к завершению, соответственно, мы видим, как в том числе и иностранные инвесторы активно расширяют свои лимиты на телекомы. Мы увидели ралли в телекомах, а также как сужается спрэд между первым и вторым эшелоном на примере телекомов. Между тем, облигации розничных сетей (эта отрасль находится в стадии консолидации), имеют огромный потенциал, здесь мы видим, что спрэды расширяются. Это очевидно, но сыграть на этом нельзя. Что касается энергетических компаний, потребности к инвестициям здесь достаточно большие. Если препарировать каждый сегмент рынка, скорее, мы получаем негативную картину, нежели позитивную.
Вопрос: Дополнение от А. Кудрина
Ответ: А.Кудрин: Плюс есть еще такой фактор, что рынок не избалован дефолтами, и сужение разницы процентных ставок между эшелонами или отраслями происходит за счет того, что люди немного забыли о том, что есть такая вещь как дефолт. Один-два дефолта любой компании очень быстро "расставит все точки над i". Люди начнут более четко оценивать кредитные риски, как при первичном размещении, так и при вторичном.
Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова
Ответ: Н.Подгузов: Сейчас рынок уже такой большой, что если будут один-два дефолта, это не поменяет картины кардинально, но призовет людей к более серьезному подходу к своим инвестициям.
Вопрос: Дополнение от А. Кудрина
Ответ: А.Кудрин: Вы знаете, Николай, это во многом зависит от того, какая компания. Давайте представим, что завтра у ФСК не будет денег для того, чтобы заплатить по своим долгам. Вот один дефолт одной компании, он приведет к изменению рынка?
Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова
Ответ: Н.Подгузов: Нет, мы говорим о реальных вещах. Скорее всего, если дефолт и будет, он будет в третьих-десятых эшелонах, поэтому не факт, что какой-то маленький дефолт к чему-то приведет.
Вопрос: Дополнение от А. Кудрина
Ответ: А.Кудрин: Вы не допускаете, что дефолт может случиться у компании, которую рынок переоценивает, и которая активно торгуется по каким-то причинам, она пользуется популярностью у инвесторов, компания, которая находится на границе второго и третьего эшелона, что в этом случае произойдет?
Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова
Ответ: Н.Подгузов: Думаю, что эффект будет серьезный.
Вопрос: Дополнение от А. Кудрина
Ответ: А.Кудрин: Я с вами абсолютно согласен, что компания с выручкой 100 млн долл., которая занимала под 14% с выпуском 1 млрд руб. допускает дефолт, это для схожих с ней компаний будет плохо, но в процентном соотношении для рынка это будет "более-менее". Если же речь идет о заметных компаниях, то последствия для рынка могут быть более существенными. Вы спросили, хорошо это или плохо. Хорошо, потому что никто не теряет деньги, и плохо, потому что люди забывают о том, что они могут потерять деньги.
Вопрос: А могут быть вообще дефолты?
Ответ: Д.Средин: Системные - вряд ли.
Вопрос: Дополнение от А. Булгакова
Ответ: А.Булгаков: Если отделить энергетику, Газпром, нефтяной сектор и посмотреть на оставшиеся сектора, то картина будет не очень радужная. Николай упомянул розничные компании. Мы сейчас видим выпуски от лидеров розничного сектора с долгом EBITDA по 6,5-7, даже 8. Это очень много, это значит, что и средств, которые компания генерирует по своим операциям, уже не совсем хватает на выплаты процентов по кредитам. Большинство эмитентов третьего эшелона потому и являются эмитентами третьего эшелона, объем долговой нагрузки у них очень большой, но компания рассчитывает как-то выйти из этой ситуации: развить свой бизнес, продаться кому-то и так далее. Если эти расчеты не оправдываются, то возникает такая ситуация при которой компания не сможет оплачивать свои кредиты.
Вопрос: Часто в рекомендациях аналитиков можно слышать, что справедливые спрэды между доходностью облигаций различных выпусков одной и той же компании или одной отрасли переоценены или, наоборот, недооценены. Могут ли использовать эти спрэды для активной игры на рынке облигаций институциональные и частные инвесторы или это исключительно прерогатива банков и инвестиционных компаний?
Ответ: А.Кудрин: У нас в принципе рынок рублевых облигаций смотрит в одну сторону. Это правда. Скажем, хорошие торговые идеи, которые основываются на игре на